发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》确定私募基金监管新思路
文/协力律师事务所

  发改委12月8日发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（以下简称《通知》），《通知》确立首个全国性股权投资企业管理规则，对私募股权投资企业的募资方式、风险控制、备案管理等方面作出明确规定，将备案范围扩大至所有私募股权投资机构。《通知》在很多方面对于股权投资基金的发展和规范提出了新的监管要求。主要体现在：
 
 《通知》与十部委《创业投资企业管理暂行办法》的协调

    目前我国对于股权投资的备案有两种，一种是依据2005年十部委发布《创业投资企业管理暂行办法》规定进行备案的，一种是发改委自2008年6月开始，先后在天津滨海新区和北京中关村科技园区开展了股权投资企业备案管理的先行先试工作开展起来的，并于2011年通过《通知》的形式要求备案。两类备案在适用上存在差异：
第一，备案企业范围不同。股权投资基金起源于创业投资基金即ＶＣ。但是，随着股权投资基金自身的发展，无论是投资运作，还是政策监管取向都发生了较大的变化。2005年十部委发布《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《办法》）的目的是促进创业投资企业增加对中小企业的投资。由于引导各类创业投资企业（包括单个投资者出资设立的独资创业投资企业）增加对中小企业的投资均有意义，所以，《办法》的调整对象既包括基金类创业投资企业，又包括由单个投资者及与其全资子机构设立的非基金类创业投资企业。此次发布《通知》的目的，则是通过提出一系列规范性要求，来促进基金类股权投资企业健康发展。由于一些需要向社会募集资本的大型基金类股权投资企业一旦投资运作不规范，就有可能影响整个股权投资市场的健康发展，所以，对基金类股权投资企业，就必须要求其履行备案义务。但对于那些仅由单个投资者及其全资子机构出资设立的非基金类股权投资企业，由于不需要向社会募集资本，《通知》豁免了它们的备案义务。
第二，备案义务的履行不同。《办法》仅要求享受国家相关扶持政策的创业投资企业履行备案义务并接受备案监管。此次《通知》要求强制备案，股权基金根据基金规模向国家发改委和省级发改委进行备案。其中资本规模（含投资者已实际出资及虽未实际出资但已承诺出资的资本规模）达到5亿元人民币或者等值外币的股权投资企业，在国家发改委备案；资本规模不足5亿元人民币或者等值外币的股权投资企业，在省级人民政府确定的备案管理部门备案。
第三，避免重复兼顾。为避免重复监管，对那些已经遵照《办法》规定履行备案手续的创业投资企业，由于它们必须接受《办法》规定的备案监管，所以，《通知》从避免重复监管角度考虑，也豁免了它们的备案义务。
 

股权基金监管政策趋于严格   

发改委在2011年4月份下发了《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（以下简称《试点通知》）。与《试点通知》不同，本次《通知》确定的监管趋于严格，主要体现在：
 第一，有别于《试点通知》对外5亿元以下的进行备案豁免不同，本次《通知》要求基金规模达到5亿元人民币以下的也必须在完成工商登记后的1个月内进行备案，不考虑基金规模，其出发点是防止股权投资企业化整为零，逃避监管。全面备案要求比国际通行的私募监管准则严格，根据金融危机后美国和欧盟新出台的金融监管改革法案均基金管理资本超过一定规模（如美国要求是1.5亿美元以上）的股权投资机构，才履行备案义务。
第二，投资人数限制。与以往的监管政策不同，《通知》首次具体确立“穿透原则”来确定实际的投资人数。《通知》规定“股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。”可以看出《通知》对于母基金运作持开放态度，但是对于实践中广泛存在的信托型基金如采取的“信托+有限合伙”结构影响非常大。
第三，信息披露。《通知》要求“股权投资企业除应当按照公司章程和合伙协议向投资者披露投资运作信息外，还应当于每个会计年度结束后4个月内，向备案管理部门提交年度业务报告和经会计师事务所审计的年度财务报告。股权投资企业的受托管理机构和托管机构应当于每个会计年度结束后4个月内，向备案管理部门提交年度资产管理报告和年度资产托管报告。”“股权投资企业在投资运作过程中发生下列重大事件的，应当在10个工作日内，向备案管理部门报告：（1）修改股权投资企业或者其受托管理机构的公司章程、合伙协议和委托管理协议等文件。（2）股权投资企业或者其受托管理机构增减资本或者对外进行债务性融资。（3）股权投资企业或者其受托管理机构分立与合并。（4）受托管理机构或者托管机构变更，包括受托管理机构高级管理人员变更及其他重大变更事项。（5）股权投资企业解散、破产或者由接管人接管其资产。”
第四，备案材料必须具有律师事务所出具的法律意见书。
 

健全股权投资企业的风险控制机制

 《通知》对于股权投资企业的风险控制提出了新的要求：
 第一，资本募集方面，《通知》要求股权投资企业的资本只能以私募方式，向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集，不得通过在媒体（包括各类网站）发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等），直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。也不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。
 第二，关于对外担保。《通知》要求股权投资企业不得为被投资企业以外的企业提供担保。股权投资企业对关联方的投资，其投资决策应当实行关联方回避制度，并在股权投资企业的公司章程或者合伙协议以及委托管理协议、委托托管协议中约定。对关联方的认定标准，由股权投资企业投资者根据有关法律法规规定，在股权投资企业的公司章程或者合伙协议以及委托管理协议、委托托管协议中约定。
 第三，关于资金托管。《通知》要求除所有投资者一致同意可以免于托管外，股权投资企业的资产应当委托独立的托管机构托管。受托管理机构为外商独资或者中外合资的，应当由在境内具有法人资格的独立托管机构托管该股权投资企业的资产。
 第四，明确股权投资管理机构的职责和义务。《通知》确立了各国私募基金立法中普遍采用的“利益冲突限制原则”，即股权投资企业的受托管理机构应当公平对待其所管理的不同股权投资企业的财产，不得利用股权投资企业财产为股权投资企业以外的第三人牟取利益。并且要求对不同的股权投资企业应当设置不同的账户，实行分账管理。

《通知》确立的监管要求对股权基金的影响

 近年来，我国的股权投资市场发展很快，各种以公司、有限合伙等形式设立的股权投资企业数量迅速增长但是，在投资运作过程中也存在一些问题。比较突出的问题有：（1）资本募集不规范。由于股权投资是一种风险相对较高的投资方式，股权投资企业的资本通常只能以私募方式向特定对象募集，以确保只有具备较高风险鉴别能力和风险承受能力的机构投资者和富有个人才能参与。但是，目前我国一些股权投资企业通过举办论坛和变相广告的方式进行募集，使一些不具备基本风险鉴别能力和承受能力的公众投资者也被卷入其中。（2）管理运营不规范。股权投资作为一种长期投资方式，需要建立业绩激励机制和风险约束机制，以激励管理团队勤奋敬业，并保障投资者权益。但是，目前股权投资企业的业绩激励机制和风险约束机制普遍不够健全。（3）投资运作不规范。股权投资是一种主要以未上市企业股权作为投资对象，并需要为所投资企业提供管理服务的专业化投资方式。但是，一些股权投资企业介入了证券投资和房地产投资，蕴含了一定的潜在风险，有的甚至以变相贷款方式开展业务。《通知》的监管要求从长远来说对于一些运营规范，致力于股权投资健康长期发展来说《通知》确立的监管要求意义重大。律师认为，从短期来看，《通知》确立的监管要求对股权基金运营产生以下影响：
     第一，对于股权投资企业的《公司章程》、《有限合伙协议》“自治条款”影响。
   
  我国《合伙企业法》虽规定了很多合伙企业的运作规则，但是往往又同时规定“合伙协议另有约定的除外”，因此各方可根据此规定订立符合私募股权基金实际需要的个性化条款。但是由于确定了新的监管要求，对于通常采用的《有限合伙协议》某些“自治条款”可能无法适用。如基金对关联方的投资非常普遍，以前的《有限合伙协议》没有明确约定。《通知》要求股权投资企业对关联方的投资，其投资决策应当实行关联方回避制度，并在股权投资企业的公司章程或者合伙协议以及委托管理协议、委托托管协议中约定。
     第二，对于基金的资金募集限制。
          目前私募基金主要是通过私人银行部方式进行推荐的，随着《通知》的出台，这种方式可能存在某种限制，《通知》要求不得向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等），这给私募基金的募集带来一定的挑战。未来资金的募集主要表现为基金品牌和团队实力的竞争优势的展现。
     第三，增加了运营成本。
     以往的股权投资企业如有限合伙企业除了支付为管理人管理费用以及项目投资的审计、法律服务外，很少有别的费用产生。但是《通知》确立的监管要求会导致一些小型的股权投资机构运营成本的上升：如每年度必须向备案管理部门提交年度业务报告和经会计师事务所审计的年度财务报告；备案发生的成本如审计、律师法律服务等费用；如强制托管产生的托管费用等；资金募集成本等。
     第四，基金法律结构的影响。
 《通知》采用了“穿透原则”即投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。可以看出目前广泛存在的“大PE+小PE”的模式已被喊停，对于实践中广泛存在的信托型基金如采取的“信托+有限合伙”结构影响非常大。但是《通知》对于母基金运作持开放态度，未来母基金的运作将越来越普遍。
 律师认为：新《基金法》正在考虑修改，发改委《通知》确定的监管思路应该会在《基
 金法》中得到吸收和体现。